更新黄金订价模子——聚焦始终实质价钱

好意思债利率当年一年保管高位，近期再度快速冲高，黄金却逆势高潮，同期答复越过30%冲田杏梨qvod，进一步考证了好意思债利率与黄金的脱钩逻辑。

图表1：好意思债实质利率与黄金价钱在2022年后捏续“脱钩”

贵寓开端：Wind，中金公司研究部

在2024年1月发布的《黄金还能买吗？》一文中，咱们构造了一个黄金四因子协整总结模子，建议黄金与好意思债利率背离主要反馈央行购金与好意思国债务范围彭胀的影响，黄金莫得被明显高估，预测金价可能在2024年明显高潮。插足2025年，咱们发现客岁黄金涨幅也曾超出现时模子的讲明才能，模子残差升至历史最高水平。

图表2：四因子协整总结模子（2024年1月版块）残差也曾越过600好意思元，对金价的讲明力度明显下落

 

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注：四因子包括好意思国全球债务范围、央行购金、十年期好意思债真确利率、好意思元，详见《黄金还能买吗？》，2024年1月发布，其中2024Q4央行购金范围为前三季度平均值预测获得，官方数据尚未公布

为了更好分析与预测金价走势，咱们对黄金订价模子进行以下更新：

1）延永劫候程序：此前模子凭据2003-2023技艺的数据构造，可是疫情之后宏不雅环境发生变化，当年20年低通胀时期的钞票运行礼貌无意适用于将来20年。咱们把模子拟合时期延迟至1971-2024年，纳入70-80年代“大通胀”时期与90年代后“大松驰”期间。由于模子拟合时期经济环境历经屡次变化，模子总结扫数更易捕捉到穿越周期的始终钞票礼貌，甩掉一些短期成立的数据礼貌。

2）剔除好意思债利率：十年期好意思债实质利率与黄金的负辩论性在当年20年相配强，但在2000年以前二者辩论其实并不褂讪，总结扫数也在统计上不显赫。相连商场近期趋势，咱们合计黄金与好意思债利率的负辩论可能是一个短期礼貌。因此在始终模子中把好意思债利率从讲明变量中剔除，只用央行购金、好意思国债务范围与好意思元3个因子讲明金价。

图表3：金价与好意思债实质利率只在2005-2022年呈现较强负辩论辩论，但拉永劫期来看关联度并不高

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图表4：实质金价与好意思债实质利率的辩论也并不彊

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3）从格式价钱到实质价钱：咱们发现长周期三因子黄金订价模子难以找到褂讪的协整辩论，反馈为当年20年残差捏续为正，均值无法握住到零。参考辩论学术文件 ，咱们使用一个新的模子架构，把格式金价拆分为实质金价与通胀。黄金具有“抗通胀”属性，黄金高潮与物价上行密切辩论，而通胀不错用统计模子单独预测（《新视角看通胀变数与钞票变局》）。咱们发践诺质金价（咱们把历史格式金价退换为2024年物价水平对应的价钱）与一些经济变量存在始终褂讪辩论，不错构造出合意的统计模子，鄙人文张开策划。终末把实质金价与通胀相乘，即可获得格式金价的平衡价钱与将来预测。

图表5：长周期格式金价模子协整总结才略失效，反馈为当年20年残差捏续为正且延续扩大

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图表6：格式金价与通胀水平明显正辩论，反馈黄金的“抗通胀”价值

贵寓开端：Wind，中金公司研究部

从始终看，现时黄金价钱可能莫得明显高估

黄金价值上升反馈好意思元体系信誉下落。好意思国债务失衡是好意思元信誉下落的关节原因，央行增多购金是好意思元体系信誉下落的效用，因此好意思国债务与央行购金情况是黄金模子的关节始终讲明变量。从数据上看，这些讲明变量与实质金价的关联程度要高于与格式金价的关联程度，有助于进步模子讲明才能。

图表7：央行购金与实质金价的关联程度高于与格式金价的关联程度

贵寓开端：Wind，宇宙黄金协会，中金公司研究部

注：实质金价由格式金价除以好意思国CPI指数获得，基期竖立为2024年11月

图表8：好意思国赤字率与实质金价的关联程度高于格式金价的关联程度

 

 

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注：实质金价由格式金价除以好意思国CPI指数获得，基期竖立为2024年11月

黄金价值高潮同期反馈避险需求上升，背后是经济周期运行。由于格式金价内部包含通胀价值，因此始终趋势高潮，难以和周期性变量开采统计辩论。而实质金价的趋势上行程度低，周期性更强，更容易与其他周期性变量开采辩论。咱们发现GDP越低，PMI越弱，实质金价越高。实质金价与消耗者预期和经济战略不细目性目的的关联度尤为明显。

图表9：实质金价与好意思国经济周期负辩论

 

伊人情人网综合

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注：实质金价由格式金价除以好意思国CPI指数获得，基期竖立为2024年11月

图表10：实质金价与消耗者预期走势违反

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图表11：实质金价与对将来5年经济变差的预期正辩论

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从“预期将来5年会变差”与黄金的负辩论来看，现时金价似乎并不赞同商场关于“软着陆”的乐不雅预期。咱们对实质金价尝试了多种讲明变量组合，总结效用大同小异，残差水平基本位于300-500好意思元之间，其中央行购金/ETF+赤字率+密歇根大学消耗者预期的3因子模子在本年内残差最小，模子透露黄金至2024年底平衡价钱为2230好意思元/盎司，对应残差390好意思元/盎司。

图表12：购金+赤字+消耗者预期三因子协整总结

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图表13：央行购金+赤字+好意思元指数三因子协整总结

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图表14：购金/ETF+赤字+实质灵验好意思元协整总结

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尽管上述模子的残差均为正，并不料味着现时黄金价钱被明显高估：由于长周期模子逾越时期较长，技艺经济结构出现屡次首要变化，原来就比短周期模子残差更大。从残差的历史相比来看，现时300-500好意思元的残差水平明显低于1970年代与2010年代的残差水平，偏离并不极致。此外，由于上述模子使用年度频率数据的年底终值，洽商到2024年金价年内波动较高，从年均价钱角度看金价与模子的偏差会进一步收窄。

图表15：2024年黄金价钱波动幅度创历史新高

贵寓开端：Wind，宇宙黄金协会，中金公司研究部

图表16：使用数据年度均值总结，模子残差更小

贵寓开端：Wind，宇宙黄金协会，中金公司研究部

通究诘虑格式金价模子与实质金价模子，咱们合计尽管现时黄金价钱高于模子平衡价钱，但订价并不极点，估值不会对金价造成明显压制，仍不错凭据基本面宏不雅逻辑交往黄金。

将来十年，黄金核心或在3000-5000好意思元/盎司

从订价模子的关节驱动因子（好意思国债务、央行购金、通胀）看，黄金在中始终仍有充分高潮空间：特朗普在好意思国大选中胜出，共和党同期欺压两院，将来不错推出愈加激进的减税战略，重复高利率带来的利息老本，好意思国债务可能在将来几十年加快彭胀，松开好意思元信誉，补助黄金价钱。适度2024年3季度，中国、印度和新加坡等亚洲主要经济体黄金占外汇储备比例仅为5%-10%傍边，土耳其的黄金储备占比相对较高，但仍远低于泰西主要央行黄金储备越过70%的占比。2022年于今，上述四家央行购金量在全球央行总购金量中占比越过60%，透泄露其积极补充黄金储备的意愿。

图表17：亚洲央行黄金储备占比显赫低于泰西国度

贵寓开端：Wind，宇宙黄金协会，中金公司研究部

咱们测算透露，如若亚洲央行最终能够把黄金储备占比补充至与泰西央行十分，将带来越过3万吨的购金需求，是面前黄金年度供给的6倍。因此，应酬逆全球化与好意思元信用下落，亚洲央行购金也会推升黄金价钱。凭据咱们的测算，好意思国通胀核心在疫情后上升至2.5%-3%傍边。可是如若特朗普上任导致好意思国通胀失控，凭据PIIE测算，通胀不错在将来2-3年维度里冲高至9%以上。不管通胀是否失控，物价捏续高潮利好黄金证实。咱们使用前文中构造的央行购金+好意思国赤字率双因子实质金价模子，相连对黄金讲明变量的合理假定，推算黄金价钱的潜在高潮空间。

1）中秉性形：由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额雄伟，且特朗普上台后全球时势愈加复杂，好意思元体系信誉下落，咱们预期央行购金速率至少保捏近况，即保管在1000吨/年傍边。关于好意思国债务，咱们选拔好意思国联邦预算委员会（CRFB）基准情形下的预测效用，好意思国财政赤字在将来10年多增7.5万亿好意思元傍边。咱们同期假定特朗普不会导致通胀失控，CPI将来褂讪在3%，拟合金价在将来十年升至3300好意思元/盎司。

2）激进情形：假定亚洲央行但愿更快补充黄金储备，加快购金至1500吨/年（央行购金过快可能拉升黄金价钱，进步购金老本，咱们不合央行购金节律作念出过高假定）。财政方面，咱们假定特朗普大幅彭胀财政，达到CRFB预测的上限，即突出增多好意思国财政赤字15万亿好意思元傍边，同期给与PIIE关于特朗普冲击的通胀旅途预测，即通胀先冲高至9%，然后再降至3%核心，盘算出黄金将来十年的价值核心升至5000好意思元/盎司。

图表18：将来10年黄金核心可能在3000-5000好意思元/盎司区间

贵寓开端：Wind，宇宙黄金协会，CRFB，CBO，中金公司研究部

黄金仍可超配，但2025年涨幅可能放缓，波动可能增大

凭据上述模子效用，黄金短期估值合理，始终仍有充分高潮空间，因此估值并非进一步高潮的制约要素。当年2个月黄金震憾增大，可能主要受到“特朗普交往”避险情谊下落，地缘风险松驰影响。斟酌2025年，咱们预期特朗普战略粗略率导致“通胀失控”，或导致“经济失速”，这两种情景皆成心于黄金证实。尽管商场对俄乌与中东地方预期趋于乐不雅，但咱们辅导特朗普对外战略导致其他地缘问题的风险不宜漠视，逆全球化大趋势下，更多资金可能涌向避险钞票，黄金有望证实占优。与此同期，由于2024年黄金涨幅较大，积蓄了一定正向残差，存在一定均值总结压力，黄金短期可能波动增大，2025年涨幅或低于当年2年。

因此咱们建议保管超配黄金，适度淡化黄金的短期交往价值，颐养黄金的始终树立价值。

12月好意思国CPI可能偏高，精明欺压风险

12月好意思国CPI将于1月15日（周三）公布。中金大类钞票模子预测好意思国格式CPI环比0.41%（一致预期0.3%，前值0.31%），高于前值和商场一致预期；预测核心CPI环比0.25%（一致预期0.2%，前值0.31%）。

图表19：好意思国格式CPI环比增速拆分及预测

贵寓开端：Haver，中金公司研究部

图表20：好意思国核心CPI环比增速拆分及预测

贵寓开端：Haver，中金公司研究部

格式CPI环比上升，主要缘于能源价钱在泰西冷冬影响下的超季节性上行。核心CPI环比保管高位，主要受两方面要素影响：（1）房租通胀环比可能偏高。好意思国房租CPI滞后商场房租和商场房价1年-1年半傍边，2023年末好意思国商场房租阶段性反弹，可能减速本年一季度的房租CPI通胀改善程度；（2）二手车价钱高潮。现时好意思国汽车库存低于疫情前水平，高频数据透露12月二手车批发价钱环比延续上行。

图表21：12月全好意思汽油价钱超季节性高潮

贵寓开端：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：二手车批发价钱最初二手车通胀

贵寓开端：Manheim，BlackBook， 中金公司研究部

通过环比预测推导同比增速，咱们预测12月格式CPI同比上升至2.9%-3%，核心CPI同比小幅下落至3.3%。如若12月通胀高于商场预期，可能推升紧缩预期，不利于国外股债证实。

往前看，如若不洽商特朗普战略影响，咱们合计好意思国通胀有望在Q2运行加快改善，最终规复广宽，即CPI降至2.5%隔壁：从分项看，房租通胀可能在滞后效应影响下进一步下行，成为通胀改善的压舱石；供应链压力缓解，压低核心商品通胀；劳能源商场降温，助力其他核心奇迹通胀络续改善。可是如若特朗普的关税、外侨等战略落地较快，也可能完满扭转通胀旅途：凭据PIIE测算，特朗普战略不错推高好意思国通胀数百个基点，此时好意思联储可能被动提前已毕降息周期，商场交往滞胀，股债钞票均承压。战略不细目性导致通胀不细目性，咱们合计2025年好意思联储战略与好意思债利率旅途不细目性相配高，需要进一步不雅察。

图表23：模子预测好意思国房租通胀仍有望改善

贵寓开端：Zillow， Apartment List， 中金公司研究部

图表24：供应链压力缓解有助于好意思国核心商品通胀保管低位

贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

本文作家：中金李昭、屈博韬、杨晓卿，本文开端：中金点睛，原文标题：《大类钞票1月报：黄金到底贵不贵？》

李   昭  分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923

屈博韬  辩论东说念主 SAC 执证编号：S0080123080031

杨晓卿  分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559冲田杏梨qvod

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